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汇添富香港首席投资官

王志华

学历：

从业经历：30年从业经历，现任汇添富香港子公司首席投资官

长期投资首先是一种思维方式2022年07月18日

近年来，中美贸易战、新冠疫情、不同行业的强监管等接连不断的重大事件对港股走势产生了较大影响，使得港股一再成为全球估值洼地。港股面向全球开放，总市值位居世界第五，其投资者结构非常多元化，买卖、沽空、增减持、回购等相对公开、自由，影响股价的因素复杂多变。如何看待港股长期合理的估值水平，如何在极为波动的市场中做长期积极的布局，也是笔者在多年港股投资实践中一直思考的问题。

港股长期的较低估值，很大程度上与其投资者结构有关。

首先，不能仅仅用A股的标准看港股的估值，不然会很容易得出港股都很便宜的结论。港股市场是典型的离岸市场，其上市公司以主营中国业务的中国公司为主，而投资者却主要是海外机构，而且他们类型众多，呈现多元化特征。从投资理念和投资行为的视角看，海外的机构投资者不仅关注企业的利润表，也关注资产负债表、现金流量表，即企业利润的实质来源和增长质量。同时，作为长期投资者，也更为关注股东回报，如上市公司的派息和回购等。

以持有为目的的中长期投资者最为关注股东的现金回报，这一点与低买高卖，以博取股价价差为目的的短期投资者完全不同。从这个角度看，PE是个结果，P/E=D/E÷D/P,D/E是派息比例，D/P是股息收益率，PE低常常是派息比例过低的结果，也常常是无风险收益上升导致投资者要求更高的股票风险补偿（即更高的股息收益率）的结果。用现金回报估值比用PE估值简单得多，也更直观、更本质。所有投资类的活动都可以用现金回报水平的高低作为衡量比较的标准，像存款（利息）、债券投资（利息）、不动产投资（房租）等。

第一步，上市公司管理层需要努力经营以赚取更多的利润，这是CEO的责任。第二步，还要持续地把利润按合理的比例分配，回报股东，资本分配（capital allocation）是CFO的责任，这是一个完整的过程，光有第一步是不够的。美国某电子巨头上市40年，从二级市场股权融资全部加起来也不到1亿美元，目前一年的股东现金回报就高达1000亿美元（回购+派息），每个季度都派息；美国某软件公司自86年上市30多年来，二级市场股权融资总额不到5000万美元公司在每年的shareholder letter里披露的对高管的考核机制里，其年收入70%跟当年总股东回报(TSR)的高低直接或间接挂钩（TSR=total shareholder return,包括年度股票涨跌、派息和回购），公司股价在过去30多年的时间里90%的年份都是上涨的。

股票的长牛是由大股东、管理层决定的，而非小股东。真正好的商业模式是不需要向股东反复融资的，反而会持续地回报股东；反过来想，一个公司如果反复在二级市场做很大比例的股票融资，要么说明商业模式需要持续烧钱，投入资本回报(ROIC)支撑不了内生可持续增长，要么说明管理层都认为估值太贵，股价过高，股权融资本来是成本最高的融资方式，因为好股票可以涨很多倍，股权摊薄的成本太高了。成长股在成长阶段需要大量投入，但所有的成长只有一个目的，都是为了将来更好的回报股东，人到30岁之后就不会再长身体了，任何一个公司都有一个要从成长到成熟的阶段。

其次，港股市场的大股东减持、对冲基金沽空等，也是市场上除了多头以外的重要力量，可以与推高股价的力量相互平衡，因此出现错误定价、价格扭曲的概率相对较小，定价效率较高，也在一定程度抑制了股价虚高和长期估值泡沫。此外，与本土投资者相比，海外投资者对中国的产业政策、宏观政策、企业文化的理解有较大难度，通常离岸市场里海外投资者要求更高的折价和更大的安全边际也是基于这个背景。总得来看，港股估值要用全球视角来审视：横向对比，在全球范围与其他市场相比极具吸引力的；纵向对比，从过去长期的历史来看，港股当前的估值也处于偏低水平。

香港这一离岸资本市场是特殊历史条件下的产物，更多反映了中国作为全球第二大经济体的基本面，但其流动性则同时受到国内、海外两方面的影响。随着近几年股票互联互通和近期ETF互通机制的推出，国内投资者对港股市场的熟悉程度不断提高，未来港股市场投资者结构也将可能发生根本性变化，国内投资者占比将会越来越大，这也是港股市场长期在岸化、本土化的过程。可以预见，未来港股上市公司的价值或将会逐步重估。当然，港股始终是个国际化市场，并不会脱离全球股票市场的合理估值中枢。

与其他成熟市场一样，对于任何投资者来说，在一个有效市场里短期博弈最终可能都只会是零和游戏。投资港股市场更应当采用买入并中长期持有的方式布局。

在目前所处的通胀周期内，由于通胀提升了资本成本（cost of capital），提升了贴现率，以能源、原材料、公用事业、金融等传统经济为主的价值板块，其低估值、高分红的特点更受投资者短期追捧，而长久期的、以未来现金流为主要估值依据的成长板块则受到抑制。

但从超长视野看，通胀周期从来都不是一个长期现象，科技周期才是生生不息的持久常态，金融市场的发展不断推动技术进步，技术进步推动生产效率的提升，不断降低生产成本；全球化是谁也阻挡不了的历史大潮，只是在不同阶段受短期因素影响会有所调整，但这只会改变全球化的阶段性形式和程度，不会改变全球化的长期方向。

在港股长期投资布局中，既可以布局处于成熟期具有较好股息回报的价值型公司，也可以布局处于成长期的具有美好前景的成长型公司。简单来说，在GICS的行业分类标准里，11个业可以按照收入对GDP的敏感程度和股市估值平均倍数这两个标准，分成4类：第一类Cyclical growth(IT、可选消费、工业)；第二类Cyclical value(金融、地产、能源、原材料)，这两类适合在经济上升阶段持有，属于进攻策略；第三类Defensive value(电信、公用事业)；第四类Defensive growth(医药、必需消费)，这两类更适合在经济下降阶段持有，属于防守策略。这里说的是根据经济周期的不同阶段的中短期视角。

从长期视角看，科技推动人类进步，最大的商机总是出现在能极大地改变了人类生产、生活方式的新技术领域。十九世纪前50年，美国股市的上市公司几乎都是金融地产股；十九世纪后50年，美国股市市值占比最大的是铁路股，英国是港口股，均受益于第一次工业革命中蒸汽机的改良与普及；在第二次工业革命之后，占比最大的是石油能源股，是受益于电和汽车的发明，带动了化石能源需求的爆发；在第三次工业革命之后，占比最大的是以IT技术为主的计算机板块，铁路、石油、计算机其实都是不同阶段的“科技股”，每个周期都持续了50年以上时间，贯穿一代人。

看过去200年全球行业大格局的变迁历史，长期方向无疑是新经济板块。这就要求我们要从历史的高度“自上而下”地看Big Picture，找到对我们生产、生活方式产生巨大影响的大商机和赛道，同时也通过“自下而上”的挖掘，找到新经济、新技术，如AI、智能电动汽车、新能源、生命科学等领域的投资机会。Zooming in get big pictures, zooming out get details.

长期投资首先是一种思维方式。2-3年涨10倍的股票不是α，是大β，除非是技术突变和商业模式的变革，10年涨10倍的股票才是α。β涨多高，还会跌回来；α涨多高，还会创新高。思考长期投资，要思考公司可以scalable、可以sustainable的事，是否可扩展、可持续，商业模式的分析是核心，其次是对公司核心竞争力的认知，最后是财务模型的构建。

中长期维度看，基本面仍将是港股中长期股价趋势的核心主导因素。随着基本面因素的不断改善及流动性预期的边际改善，港股的估值长期或将从离岸市场的折价特征回归到在岸本土市场的合理范围。短期来看，自2022年以来，海外市场的宏观政策是从松到紧，上市公司业绩逐季下滑；而中国宏观政策是从紧到松，财政、货币持续发力，上市公司业绩逐季上升，海内外两个周期的方向正好相反，这正是港股眼下的投资机会。

风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。

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