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创新药波动放大，深度看看咋回事
投稿专家： 时间： 2025-08-05
沉寂多年的医药板块终于迎来行情，作为本轮行情标杆的国内创新药行业更是厚积薄发，一步步从全球创新药市场追随者迈向引领者。在出海加速、全球竞争力提升、政策护航、海外机遇等因素的助力下，创新药并非是短期的题材炒作，而是中期商业模式不断验证兑现的产业趋势变化。短期涨幅较快波动可能放大，若遇回调仍可积极关注“DeepSeek时刻”带来的创新药行业配置机会。
蛰伏多年，医药板块再遇行情
曾几何时，被戏称为“喝酒吃药”行情中的消费医药几乎是二级市场最为亮眼的板块，近年来由于海外高利率环境对投融资的压制、疫情和地产对居民资产负债表及收入预期的冲击等种种因素，市场风格特征也发生了显著变化——尤其医药生物板块在反腐、集采的压力下2021-2024连续4年下跌，过去的2024年更是排名申万一级行业倒数第1。
数据来源：wind，数据区间2024.01.01-2024.12.31。指数过往走势不能预示未来。
开年以来，传统的消费医药板块分别出现了“新”变化。依托“Z世代”消费行为特征变化，IP潮玩、宠物经济、古法黄金、现制茶饮等新消费迎来爆发；医药的创新药子板块同样高歌猛进，恒生生物科技指数近6个月涨幅最高超过60%，国证港股通创新药指数同期涨幅一度超过70%，市场中不乏在创新药领域抓住α机会的基金涨幅更甚。
数据来源：wind，数据区间2024.12.14-2025.06.13。指数过往走势不能预示未来。
港股创新药为何如此强势？
细心的投资者可能发现了，上文我们使用的都是港股创新药相关指数，主要因为这一轮创新药的行情集中在港股，港股创新药表现要明显强于A股——年初以来“含H量”越高的指数表现越强。
数据来源：Wind，数据区间2025.12.14-2025.06.13，指数全称与代码分别为中证创新药产业指数(931152.CSI)，中证沪港深创新药产业指数(931409.CSI)，国证港股通创新药指数(987018.CNI)，恒生生物科技指数(HSHKBIO.HI)，指数过往走势不能预示未来。
这一现象的原因可能主要在于港股聚集了一批聚焦前沿的优质创新药公司。由于创新药早期研发投入巨大、研发周期长且不确定较高，因此亏损在商业化早期属于常态，故无法满足A股上市要求。2018年港交所修订上市规则新增“18A”，为没有盈利、没有收入但拥有发展潜力的生物科技公司创设了上市条件，大量代表未来的优质创新药公司选择赴港上市。
本轮创新药行情的驱动因素
历经从仿创药向创新药的探索，从“Fast-Follow”（快速跟随）到“Me-too”（疗效类似）到“Fast-in-class”（同类第一），国内创新药公司已经逐渐从“跟随者”转向“引领者”的角色，创新药的“DeepSeek时刻”或已经到来。在“出海爆发+全球竞争力提升+国内政策扶持+海外环境助力”多重因素推动下，国内创新药企正在迎来价值重估。
1. 核心因素：国内创新药BD放量，商业化盈利加速兑现
国内创新药企主要通过BD（Business Development，商务拓展）的模式出海，以License-out（对外授权）交易将在研产品的开发和商业化权益授权给海外药企，获得首付款、里程碑付款和销售分成。通过BD模式，创新药公司大幅降低资金压力与风险，目前商业模式已经基本跑通。
近年来，海外药企掀起抢购中国创新药优质资产的热潮，今年以来更有加速趋势——BD数量、金额明显增加，且单笔金额创出历史新高，超50亿美元的BD大单放量。根据申万宏源证券：
▪ BD数量方面，今年1-5月中国药品领域共计发生57笔License-out交易，较去年同期47笔增长23.9%；
▪ 从BD金额来看，首付款金额27.4亿美元较去年同期5.67亿美元增长近4倍，而交易总金额486.9亿美元已经接近去年全年558.4亿的水平。
资料来源：《关注创新药行情全面扩散下的投资机会——2025下半年医药生物行业投资策略》，申万宏源证券，2025.06.09。
国内创新药公司已经跨国从“0-1”的阶段呈燎原之势发展，商业化盈利加速兑现。方正证券指出，本轮医药行业热情提升的最大助力即是来自创新药商业模式的广泛认可，从趋势上看，龙头创新药公司正在逐步进入扭亏为盈的阶段，打破市场对于创新药公司持续融资烧钱的固有认知，同时BD项目收款也进入常态化兑现阶段。（《创新药投资手册：从盈利到BD爆发，创新药如何投资？》，方正证券，2025.06.12）
2. 工程师红利，全球竞争力持续加强
近年来国内创新药在全球的竞争力不断提升。东吴证券引用医药魔方数据指出，中国创新药研发能力紧追美国，目前已经是仅次于美国的优质创新药管线策源地——中国在研管线覆盖1300个赛道，在其中的716个赛道（22%）中的研发进度排名第一。美国在研管线覆盖1689个赛道，在其中的1212个赛道（38%）研发进度排名第一。刚刚结束的2025年ASCO大会上，中国创新药企共贡献 73 项口头报告，其中11 项入选“最新突破摘要”，均为历史新高。
资料来源：《创新突破，出海拓疆》，东吴证券，2025.06.05
凭借更高的研发效率和更低的研发成本国内创新药企全球竞争力不断提升，本质是工程师红利在医药行业的体现。华泰证券指出：
▪ 研发效率方面，根据麦肯锡（2023）数据，中国创新药企在临床前阶段可以将时间缩短至行业平均水平的1/2、重要靶点的临床试验速度可以达到行业平均水平的3倍（PD-1）和5倍（GLP-1）。
资料来源：《东风行万里：制药行业的中国时刻》，华泰证券，2025.02.25
▪ 研发成本方面，根据医药魔方数据，中国创新药企人均临床研究成本只有大型跨国制药公司的约 30-50%。
资料来源：《东风行万里：制药行业的中国时刻》，华泰证券，2025.02.25。
3. 国内政策护航，激发创新活力与信心
国内创新药行业的彭博发展，离不开近年来政策的持续保驾护航——通过优化审评审批机制、加快丙类目录申报，打造“基本医保+商保”协同支付，意在保护创新药的利润空间以鼓励行业发展。
资料来源：《港股创新药ETF，中国创新药崛起的核心载体》，恒泰证券，2025.06.13。
4. 海外环境助力，国内创新药公司站上风口
由于专利断崖式到期以及监管政策的压力，大型跨国药企对于“物美价廉”的优质中国创新药需求日益迫切，为国内创新药行业发展提供了难得的机遇。一方面，拜登时期的IRA法案以及特朗普的MFN行政令均要求药企降低药价，销售预期的压力传导至资本开支端，药企增加对于物美价廉的中国创新药管线的关注；另一方面，海外跨国药企手中的专利药正在迎来断崖式的专利到期，急需寻找新的研发管线以维持自身的行业地位。
资料来源：《创新药投资手册：从盈利到BD爆发，创新药如何投资？》，方正证券，2025.06.12。
能否配置？如何参与创新药投资
1. 创新药当下热度到了什么位置？
经历大涨之后，创新药短期交投情绪有过热迹象，考虑创新药行业商业模式逐渐验证、盈利拐点或已出现，当下估值视角创新药估值偏高但未有明显泡沫。
拥挤度
根据华安证券统计，创新药当前交易拥挤度当前处于 2022 年以来的极致水平。截至2025/06/13，化学制药成交额占全A的比例达3.9%，处于自2010年年初以来的97.7%分位，已连续18个交易日交易拥挤度处于近 15 年以来 90%分位以上的极值水平。
（注：此处将申万二级行业中的化学制药作为创新药的代表指数，作为衡量创新药交易热度参考）
资料来源：《创新药和新消费交易拥挤度如何？》，华安证券，2025.06.15。
估值
以国证港股通指数为例，目前创新药估值位于2022年以来偏高水平，考虑指数发布时间较晚、未包含2020-2021估值较高区间，纵向对比结果仅供参考。截至2025/06/13，国证港股通创新药指数PS估值5.54倍，位于2022年以来71.51%分位数，估值偏高但未到历史极值水平，考虑创新药行业盈利可能迎来改善，业绩支撑下估值有望被进一步消化。
2. 如何参与创新药投资？
短期而言，板块快速上涨后可能进入波动放大阶段，尤其本轮涨幅更大、对全球流动性更敏感、盈利稳定性相对较弱的港股创新药可能波动较A股更大。
中期来看，出海加速、全球竞争力提升、政策护航、海外机遇等因素支撑下，创新药的配置价值值得重视，若板块出现调整可以考虑配置底仓并通过定投方式加仓。此外，在配置创新药的过程中建议考虑以下因素：
1）重视港股。考虑多数优质创新药公司由于彼时制度约束选择赴港上市，建议关注港股创新药的配置机会；
2）重视主动管理基金。创新药上涨初期迎来板块估值修复机会，但是未来涨幅空间大、可以持续上涨的公司势必需要关注业绩兑现能力，考虑创新药研究壁垒较高，建议关注有能力在创新药板块挖掘超额收益的基金经理。
风险提示
本文中涉及的观点和判断仅代表我们当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化，不构成任何投资建议。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发.所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。
指数过往走势不代表基金未来表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩以及同类基金的过往业绩表现，均不构成基金业绩表现的保证。
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创新药波动放大，深度看看咋回事
投稿专家： 时间： 2025-08-05
沉寂多年的医药板块终于迎来行情，作为本轮行情标杆的国内创新药行业更是厚积薄发，一步步从全球创新药市场追随者迈向引领者。在出海加速、全球竞争力提升、政策护航、海外机遇等因素的助力下，创新药并非是短期的题材炒作，而是中期商业模式不断验证兑现的产业趋势变化。短期涨幅较快波动可能放大，若遇回调仍可积极关注“DeepSeek时刻”带来的创新药行业配置机会。
蛰伏多年，医药板块再遇行情
曾几何时，被戏称为“喝酒吃药”行情中的消费医药几乎是二级市场最为亮眼的板块，近年来由于海外高利率环境对投融资的压制、疫情和地产对居民资产负债表及收入预期的冲击等种种因素，市场风格特征也发生了显著变化——尤其医药生物板块在反腐、集采的压力下2021-2024连续4年下跌，过去的2024年更是排名申万一级行业倒数第1。
数据来源：wind，数据区间2024.01.01-2024.12.31。指数过往走势不能预示未来。
开年以来，传统的消费医药板块分别出现了“新”变化。依托“Z世代”消费行为特征变化，IP潮玩、宠物经济、古法黄金、现制茶饮等新消费迎来爆发；医药的创新药子板块同样高歌猛进，恒生生物科技指数近6个月涨幅最高超过60%，国证港股通创新药指数同期涨幅一度超过70%，市场中不乏在创新药领域抓住α机会的基金涨幅更甚。
数据来源：wind，数据区间2024.12.14-2025.06.13。指数过往走势不能预示未来。
港股创新药为何如此强势？
细心的投资者可能发现了，上文我们使用的都是港股创新药相关指数，主要因为这一轮创新药的行情集中在港股，港股创新药表现要明显强于A股——年初以来“含H量”越高的指数表现越强。
数据来源：Wind，数据区间2025.12.14-2025.06.13，指数全称与代码分别为中证创新药产业指数(931152.CSI)，中证沪港深创新药产业指数(931409.CSI)，国证港股通创新药指数(987018.CNI)，恒生生物科技指数(HSHKBIO.HI)，指数过往走势不能预示未来。
这一现象的原因可能主要在于港股聚集了一批聚焦前沿的优质创新药公司。由于创新药早期研发投入巨大、研发周期长且不确定较高，因此亏损在商业化早期属于常态，故无法满足A股上市要求。2018年港交所修订上市规则新增“18A”，为没有盈利、没有收入但拥有发展潜力的生物科技公司创设了上市条件，大量代表未来的优质创新药公司选择赴港上市。
本轮创新药行情的驱动因素
历经从仿创药向创新药的探索，从“Fast-Follow”（快速跟随）到“Me-too”（疗效类似）到“Fast-in-class”（同类第一），国内创新药公司已经逐渐从“跟随者”转向“引领者”的角色，创新药的“DeepSeek时刻”或已经到来。在“出海爆发+全球竞争力提升+国内政策扶持+海外环境助力”多重因素推动下，国内创新药企正在迎来价值重估。
1. 核心因素：国内创新药BD放量，商业化盈利加速兑现
国内创新药企主要通过BD（Business Development，商务拓展）的模式出海，以License-out（对外授权）交易将在研产品的开发和商业化权益授权给海外药企，获得首付款、里程碑付款和销售分成。通过BD模式，创新药公司大幅降低资金压力与风险，目前商业模式已经基本跑通。
近年来，海外药企掀起抢购中国创新药优质资产的热潮，今年以来更有加速趋势——BD数量、金额明显增加，且单笔金额创出历史新高，超50亿美元的BD大单放量。根据申万宏源证券：
▪ BD数量方面，今年1-5月中国药品领域共计发生57笔License-out交易，较去年同期47笔增长23.9%；
▪ 从BD金额来看，首付款金额27.4亿美元较去年同期5.67亿美元增长近4倍，而交易总金额486.9亿美元已经接近去年全年558.4亿的水平。
资料来源：《关注创新药行情全面扩散下的投资机会——2025下半年医药生物行业投资策略》，申万宏源证券，2025.06.09。
国内创新药公司已经跨国从“0-1”的阶段呈燎原之势发展，商业化盈利加速兑现。方正证券指出，本轮医药行业热情提升的最大助力即是来自创新药商业模式的广泛认可，从趋势上看，龙头创新药公司正在逐步进入扭亏为盈的阶段，打破市场对于创新药公司持续融资烧钱的固有认知，同时BD项目收款也进入常态化兑现阶段。（《创新药投资手册：从盈利到BD爆发，创新药如何投资？》，方正证券，2025.06.12）
2. 工程师红利，全球竞争力持续加强
近年来国内创新药在全球的竞争力不断提升。东吴证券引用医药魔方数据指出，中国创新药研发能力紧追美国，目前已经是仅次于美国的优质创新药管线策源地——中国在研管线覆盖1300个赛道，在其中的716个赛道（22%）中的研发进度排名第一。美国在研管线覆盖1689个赛道，在其中的1212个赛道（38%）研发进度排名第一。刚刚结束的2025年ASCO大会上，中国创新药企共贡献 73 项口头报告，其中11 项入选“最新突破摘要”，均为历史新高。
资料来源：《创新突破，出海拓疆》，东吴证券，2025.06.05
凭借更高的研发效率和更低的研发成本国内创新药企全球竞争力不断提升，本质是工程师红利在医药行业的体现。华泰证券指出：
▪ 研发效率方面，根据麦肯锡（2023）数据，中国创新药企在临床前阶段可以将时间缩短至行业平均水平的1/2、重要靶点的临床试验速度可以达到行业平均水平的3倍（PD-1）和5倍（GLP-1）。
资料来源：《东风行万里：制药行业的中国时刻》，华泰证券，2025.02.25
▪ 研发成本方面，根据医药魔方数据，中国创新药企人均临床研究成本只有大型跨国制药公司的约 30-50%。
资料来源：《东风行万里：制药行业的中国时刻》，华泰证券，2025.02.25。
3. 国内政策护航，激发创新活力与信心
国内创新药行业的彭博发展，离不开近年来政策的持续保驾护航——通过优化审评审批机制、加快丙类目录申报，打造“基本医保+商保”协同支付，意在保护创新药的利润空间以鼓励行业发展。
资料来源：《港股创新药ETF，中国创新药崛起的核心载体》，恒泰证券，2025.06.13。
4. 海外环境助力，国内创新药公司站上风口
由于专利断崖式到期以及监管政策的压力，大型跨国药企对于“物美价廉”的优质中国创新药需求日益迫切，为国内创新药行业发展提供了难得的机遇。一方面，拜登时期的IRA法案以及特朗普的MFN行政令均要求药企降低药价，销售预期的压力传导至资本开支端，药企增加对于物美价廉的中国创新药管线的关注；另一方面，海外跨国药企手中的专利药正在迎来断崖式的专利到期，急需寻找新的研发管线以维持自身的行业地位。
资料来源：《创新药投资手册：从盈利到BD爆发，创新药如何投资？》，方正证券，2025.06.12。
能否配置？如何参与创新药投资
1. 创新药当下热度到了什么位置？
经历大涨之后，创新药短期交投情绪有过热迹象，考虑创新药行业商业模式逐渐验证、盈利拐点或已出现，当下估值视角创新药估值偏高但未有明显泡沫。
拥挤度
根据华安证券统计，创新药当前交易拥挤度当前处于 2022 年以来的极致水平。截至2025/06/13，化学制药成交额占全A的比例达3.9%，处于自2010年年初以来的97.7%分位，已连续18个交易日交易拥挤度处于近 15 年以来 90%分位以上的极值水平。
（注：此处将申万二级行业中的化学制药作为创新药的代表指数，作为衡量创新药交易热度参考）
资料来源：《创新药和新消费交易拥挤度如何？》，华安证券，2025.06.15。
估值
以国证港股通指数为例，目前创新药估值位于2022年以来偏高水平，考虑指数发布时间较晚、未包含2020-2021估值较高区间，纵向对比结果仅供参考。截至2025/06/13，国证港股通创新药指数PS估值5.54倍，位于2022年以来71.51%分位数，估值偏高但未到历史极值水平，考虑创新药行业盈利可能迎来改善，业绩支撑下估值有望被进一步消化。
2. 如何参与创新药投资？
短期而言，板块快速上涨后可能进入波动放大阶段，尤其本轮涨幅更大、对全球流动性更敏感、盈利稳定性相对较弱的港股创新药可能波动较A股更大。
中期来看，出海加速、全球竞争力提升、政策护航、海外机遇等因素支撑下，创新药的配置价值值得重视，若板块出现调整可以考虑配置底仓并通过定投方式加仓。此外，在配置创新药的过程中建议考虑以下因素：
1）重视港股。考虑多数优质创新药公司由于彼时制度约束选择赴港上市，建议关注港股创新药的配置机会；
2）重视主动管理基金。创新药上涨初期迎来板块估值修复机会，但是未来涨幅空间大、可以持续上涨的公司势必需要关注业绩兑现能力，考虑创新药研究壁垒较高，建议关注有能力在创新药板块挖掘超额收益的基金经理。
风险提示
本文中涉及的观点和判断仅代表我们当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化，不构成任何投资建议。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发.所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。
指数过往走势不代表基金未来表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩以及同类基金的过往业绩表现，均不构成基金业绩表现的保证。
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