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副总经理、投资决策委员会主席

袁建军

汇添富基金袁建军：2026年股市有望稳中向好2026年01月16日

最近与机构投资者交流，分歧比较大的除了AI以外，还有下面两个问题，一个是股市上涨有没有基本面，另外一个就是股市能否实现年线的三连阳。下面我主要就针对这两个问题展开讨论。

虽然2025年中证800涨幅超过20%，但是2025年三季度A股非金融上市公司的归母净利润仅微增，这可能也是为什么很多人认为去年股票的上涨很大程度是依靠估值水平的提高。但值得注意的是，根据披露的上市公司年报数据测算，2024年四季度非金融上市公司业绩同比下滑近半，主要是因为PPI持续下行以后，企业进行了较大力度的减值。由于2025年的PPI环比没有继续恶化，计提压力应该有望下降。如果能够保持正常季度业绩的话，2025年A股非金融上市公司的业绩增速就有望明显提升。

展望2026年，有利因素会更多一些。一方面，“反内卷”有望成为重要的推动力。另外2025年制造业的投资增速已经进入负值，意味着连续几年的制造业产能扩张也进入尾声。这两个力量的叠加，或将会推动A股非金融上市公司的业绩回升。

另一方面，中国出口有望保持较好增长，也会推升上市公司盈利能力。一是全球发达国家总体保持财政货币双宽松，另外全球AI投资还有望保持快速增长，都有利于中国出口。

实际上中国出口从疫情以后，就进入新一轮持续超预期阶段。这主要是因为在2021年全球疫情扩散时期供应链中断，中国供应链保持完整，供给了全世界。虽然看起来是一次性的高增长，但是对出口的影响却是有持续性的。因为中国制造业趁着这次出口高增长进入了全球很多没有对中国供应商开放的客户。由于中国制造业普遍具有性价比和服务及时的优势，一旦进入供应体系，份额逐步提高的概率很大。这在后面几年直到现在的出口数据得到印证。

当前中国在世界上很多国家的主要竞争对手就是东亚企业，目前在很多行业中中国企业已经在国内市场上抢占了他们的份额，接下来其他国家继续抢占这些企业份额的概率比较高，这也是中国制造业出口在世界份额提升的空间所在。

中国上市公司的出口收入占比持续上升，2024年A股非金融上市公司的海外收入占比达到16%。也有客户问到为何出口收入占比上升，在上市公司业绩增长中体现不明显？这个问题的答案可能是，如果不是出口收入持续上升，上市公司业绩可能还不及当前状况。根据我们公司对上市公司年报的统计，2024年在A股非金融上市公司中，出口毛利额增长约等于全部毛利额增长，也就是说这些公司以较小比例出口收入带动的毛利增长，弥补了大部分国内收入的毛利下滑。

另外值得注意的是，最近几年国内很多企业纷纷出海，存在一个学习曲线的过程，对国外市场环境也有一个逐步熟悉和适应的过程，出海收入和盈利能力会有一个量变到质变的过程。

出海企业也成为中国股市的结构性机会的来源，2025年全市场主动权益基金三季报披露的前二十大重仓股中，有11家海外收入占比超过50%。

我们可以再看一下净利润下滑的行业，从2025年三季报看，三个行业业绩下滑规模达到了1000亿元，分别是石油石化、煤炭和地产。地产可能还有一定的下滑压力，但是另外两个行业有望受益于反内卷，在2026年可能会止跌企稳。

综上所述，预计2025年和2026年A股非金融上市公司的业绩增长有望企稳回升，对于股市的健康发展打下良好基础。

第二个问题是股市能否实现年线三连阳。Wind数据显示，从2005年股权分置以来，上证综指只出现过一次年线三连阳，就是从2019年到2021年；中证800最多年线两连阳，没有出现过年线三连阳。

我们先来回顾一下三连阳被中断的宏观背景，然后和2026年做一个对比分析。

2006年和2007年连续大涨以后，2008年是因为全球金融危机使得上涨被中断，目前没有迹象表明2026年会再次出现这种情况。

2021年虽然上证综指是阳线，但是中证800是下跌的。受到各方面因素的影响，中国经济增长速度从2022年开始增速放缓。从近期的政策取向来看，2026年GDP增速有望保持相对平稳，财政和货币总体保持扩张性。

2016年在2014年和2015年连续大涨以后出现下跌，主要是当年估值偏高，目前市场整体估值还比较安全，估值压力不大。

另外我们再对跌幅超过20%的其他年份进行回顾，谨防黑天鹅事件的冲击。2011年股指下跌，背景是当时在通胀压力下出现流动性变化。目前中国几乎没有通胀压力，这个风险不存在。

2018年股指也出现大幅下跌，主要是因为中美贸易冲突对市场风险偏好的冲击。目前中美贸易争端已经基本告一段落，而且市场普遍预期，2026年面临中期选举，美国政府或将把精力放在内政，地缘政治风险有望下降。

2022年股票指数也出现超预期的下跌，主要是因为美国启动了过去二十年速度最快的加息，导致全球风险资产的大幅下跌。目前来看大多数人在讨论的是2026年美国降息几次的问题，而不是加息，因此出现这种风险的概率也不大。

另外2026年有利的因素也不少。政策面对于股市还是非常呵护，在去年出台了第三个“国九条”以后IPO和再融资规模也大幅下降，为股市创造了良好的投资环境。

综上所述，我们对中国A股在2026年有望出现多年未见的年线三连阳充满期待。

最后，还是要提示一下中国股市向上的超预期风险。中国股市还有一个重要的做多力量还没怎么发力，那就是居民储蓄。

有人以日本在房地产下行周期中，居民迟迟不进入日本股市为例，来证明有可能中国居民也有可能不会加大入市力度。但是日本居民面临的金融环境和中国完全不同，实际上日本居民将储蓄投向海外的股市和债市，甚至日本居民买的保险资金的投资也去了海外。但是当前中国居民现在还难以将资产配置全球化。因此在股市持续上涨的背景下，中国居民加大股市投资概率在不断加大。

连续几年的股市下行，居民购买的权益基金产品持续浮亏，但是随着2024年和2025年股市的连续反弹，浮亏大幅减少。虽然到目前为止，对于主动权益基金，居民还是赎回为主，没有出现净申购。但是当赎回积累到一定程度，由净赎回到净申购可能是个时间问题。

在国债收益率相对低迷和地产压力缓慢缓解的背景下，大量定期存款到期以后居民资产配置加大含权比例金融产品的概率只增不减，构成股市上行风险。

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